流动性经济学｜在历史中发现美联储

支付通Qpos注意到：“距离产生美”，有空间和时间两个维度。时间在把未来变成历史的过程中消灭了不确定性，将一系列偶然性串联成了必然性，将可能的多样性简化为现实的单一性。所以，历史学家们常说，时间如同美酒，给人一种脱离感。这被认为是历史这门学科的美德，因为从旁观者视角去阅读和审视历史总是容易的。亲历者的叙事自带权威性。后来者也并不能真正做到置身“史”内。或许，正是这种后见之明的滥用和旁观者的疏离感，才使得历史总是在押韵。这在金融危机史当中体现得淋漓尽致。以至于黑格尔说，人类从历史中学到的唯一教训，就是人类无法从中学到任何教训。

2020年2月底，新冠肺炎疫情开始在全球扩散，引发金融市场剧烈震荡。标普500指数在10天内熔断了4次，让年过九旬的“股神”巴菲特都感到新鲜。原油期货价格史无前例地跌至负值。美国失业率急速攀升，创下二战结束以来的新高。恐慌情绪不断蔓延，“大萧条”再袭的担忧甚嚣尘上。

站在2022年初开局回望这段历史，VIX波动率指数显示的恐慌情绪仅持续一个月便烟消云散。标普500指数相对于谷底涨幅超100%，相对于疫情前上涨了45%。WTI原油期货价格已经攀升至90美元/桶，为2015年以来的新高。美国的失业率也已经下降到4%以下，比疫情前高0.5个百分点。我们可能会轻描淡写地认为：悲观者正确，乐观者胜利。

历史记载和人的记忆都存在“幸存者偏差”。如果说另一场大萧条本可能发生，应归功于谁？毋庸置疑，美联储可占一席之地。虽然可以预见的是，如果将来爆发了某种形式的危机，如美股泡沫破裂，或由贫富分化带来的社会震荡，归罪美联储的声音也不会缺席。

防患于未然是艰难的。货币当局总是希望：在降低事前系统性风险的同时，也降低事后的道德风险。天秤的重心偏向了前者。人们从历史中得到的教训是，“在一场载入史册的危机中，当务之急始终是结束危机，尽管这可能会造成一些道德风险，存在鼓励未来无原则冒险的缺陷。”（伯南克等，《灭火》）

2008年9月15日，雷曼兄弟的破产宣告次贷危机全面升级，美联储（和美国联邦政府）展示出了“行动的勇气”，迅速国有化了抵押贷款巨头房利美和房地美，还向保险公司美国国际集团（AIG）提供了850亿美元的救助资金。通过一系列“信用宽松”（credit easing）和“量化宽松”（QE）（Bernanke，2009）政策，美联储向货币与金融市场投放了大量流动特性，逐渐平复了市场的恐慌情绪，美国经济也从2009年下半年开始复苏。

从“大萧条”的历史中，伯南克深刻认识到：“美联储在信贷紧缩期间对通货膨胀和道德风险的执迷已经导致了一场大萧条，他并不打算重现这一幕”。在十年后回顾这段历史时，三位亲历者出版了《灭火》这本书，以期美联储能够在未来的危机应对中更具决断力。因为，如果在发现“干燥的火种”或“第一束火焰”时就行动，2008年金融危机本可以避免。这也就能理解，为什么美联储在应对新冠疫情冲击时行动更迅速——3月3日降低联邦基准利率50bp，3月15日降100bp至零利率，并立即开始购买资产（国债和MBS），期间还扩大隔夜回购操作规模，重启了1个月和3个月期限的回购操作。

2020年3月18日，伯南克与珍妮特·耶伦（Janet Yellen）在英国金融时报发表文章称，只要美联储措施得当，加上政府的协同和国会的支持，金融危机不会重演。“理想情况下，当病毒的影响过去后，人们将重返工作、上学、购物，经济将恢复正常。在这种情况下，经济衰退可能很严重，但至少是短暂的。”伯南克和耶伦更想强调的是，理想情况并不必然出现，要避免经济长期萧条，未尽事项还有很多。美联储不仅要承担起“最后贷款人”（lender of last resort）职能，还要发挥好“最后做市商”（market maker of last resort）职能，维护金融市场秩序——不只是国内，而是全球金融市场，保护市场主体——不仅是金融机构，还包括非金融主体（Bernanke，Yellen, 2021）。

事后看，截至2022年开局，虽然仍有超预期（或不达预期）的情况，比如通货膨胀的持续性远超预期，资产价格上涨还加剧了贫富分化加剧，但美国经济复苏的轨迹确实比较理想。这是历史的教训，也是美联储的胜利。“火灾终将到来”，美联储的职责是发现火种，并在火势蔓延之前将其扑灭，因为一旦失控，美联储需要做得更多，萧条持续的时间越长。快速行动的目的恰恰是少行动。非常规货币政策已经成为21世纪美联储的行动范式，“灭火”已经成为主流观念（Bernanke，2021），直到下一次大危机将其推翻。

伯南克对“大萧条”的认识，深受弗里德曼的影响。在2002年庆祝弗里德曼90岁生日的宴会上，伯南克说：“有关大萧条，你是正确的，我们（美联储）当时的确做错了。我们真的很抱歉。”虽然自上世纪80年代以来，货币数量论所声称的通货膨胀与货币供应量之间的经验关系不再显著，但弗里德曼对于“大萧条”为什么会发生的剖析，以及对美联储在其中起到的负面作用的批评，仍具有现实意义。

从美国内战到1913年底美联储成立之前，在金本位制约束和中央银行缺位的情况下，美国周期性地出现金融恐慌，银行大量破产，货币或信用的顺周期性收缩往往会加剧经济的紧缩程度。1907年金融恐慌之后，美国联邦政府深刻地认识到金融市场的内在不稳定性，将建立中央银行提上日程。但初期仍面临来自华尔街精英和进步主义力量的阻力。经过激烈角逐和多方妥协，还凝聚了威尔逊总统和多位创始成员的智慧，国会终于在1913年12月23日通过了《联邦储备法案》（Federal Reserve Act），授权成立联邦储备体系。它的名字就是一部政治斗争史。

百年有余，美联储仍然处在美国权力斗争的中心。美联储的合法性问题仍未搁置争议。以至于英国央行前副行长保罗•塔克（Paul Tucker）需要用一本书来诠释央行的独立性等的合理性。

由史观之，同一类型的金融危机的演化路径大致相似——从疯狂到惊恐，再到崩溃（金德尔伯格，2017），期间还充满了盲目乐观和过度自信。2007年3月在国会听证时，伯南克表示次贷问题在当年春天“已经基本得到了控制”。同一月份，在夏洛特市的演讲中，盖特纳虽然提醒人们关注“尾部风险”，但结论仍然是：“几乎没有迹象表明信贷市场次级贷这一领域的混乱会对整个市场产生持久影响”。

与恐慌共舞是市场的理性选择，但政策当局需要时刻保持清醒，必要时应切断电源，拿走酒杯。比较1907年和2008年这两场跨越百年的金融危机，恐慌在金融市场主体之间的传播链条都有极高的相似性（Elias and Jordà，2013）。恐慌情绪的扩散如同病毒，传播路径是非线性的。虽然美联储不能杜绝危机，但可以降低危机的频次和危机产生的成本。经验显示，越早防范，成本越小。如果能在惊恐的早期阶段按下暂停键，金融市场的崩溃和后续的经济萧条或可避免。

从增加货币弹性，稳定金融秩序，降低危机发生率，缓和通货膨胀和平抑经济波动等方面来看，美联储在第一个百年中起到了积极作用（Elias and Jordà，2013）。美国前总统哈里•杜鲁门（Harry Truman）曾说：“金融领域只有一个问题是新问题，那就是我们还没有读透历史”。历史重演和人类不断重蹈历史覆辙的循环，不能作为“历史无用论”的借口，该反思的是我们对待历史的态度。历史告诫我们，人类在解决某一问题的同时可能会带来新的问题。主导美联储行为的，是技术官僚的观念。塑造人的观念的，永远是历史。所有关于未来的答案，都藏在故纸堆里。

理解美联储，至少要回到“大萧条”，这又不得不追溯美联储的起源。只有历史看得够远，未来才近似一条直线。不仅要有长度，还要有广度，所以需要将美联储内嵌于整个货币金融体系、经济发展条件和政治体制当中去理解。只有如此，才能解释美联储为何迟至一战前夕才诞生（罗克奥福，2018），才能懂得“大萧条”如何塑造了今天的美联储。毕竟，1999年通过的《金融现代化法案》（即《格雷姆-里奇-比利雷法案》），还在清算“大萧条”的历史遗留问题。而2008年金融危机之后，美联储购买国债的法律依据，早在1932年《格拉斯-斯蒂格尔法案》中就已经具备。从历史上看，今天关于美联储的争论和美联储的非常规货币政策操作，都不是新鲜事。

对未来的解构，只能在历史比较分析中获得。哪怕只能获得关于未来模糊的印象，哪怕事后看预测是错误的，也是有意义的。笔者喜欢丹尼尔•贝尔（Daniel Bell）理解的“预测未来”的意义。1973年，在预测后工业社会的图景时，他说：“我不是在‘预测未来’，而是在撰写被德国哲学家汉斯·瓦格斯（Hans Vaihinger）称之为‘如果’（als ob）的一种虚构，一种对可能情况的逻辑构想，它可以对未来的社会现实进行比较，以便观察在实际的发展中是什么干预、改变了社会。”

站在第二个百年的开端，回顾美联储的第一个百年史，追溯美联储诞生之前另一个百年美国政治经济变革与金融市场变迁，当下的有些疑问或许会迎刃而解；而对于未来的不确定性的把握，也能避免陷入“不可知论”的尴尬境地。

（作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心总经理）(本文来自澎湃新闻，更多原创资讯请下载“澎湃新闻”APP) 支付通Qpos,一款集合刷卡，支付，二维码支付和云闪付的多功能智能型手机POS机，现面向全国招收代理加盟商！5年手机POS机稳定运作经验，数十万用户稳定安全使用的体验，绝对是您不错的选择！欢迎加盟支付通Qpos!