LIBOR的退场：国际基准利率的变革

支付通Qpos注意到：三十多年以来，银行同业拆借利率（Interbank Offered Rate, IBOR）都处于金融市场的核心地位，为各类金融合约——贷款、债券、衍生工具及结构性产品的定价提供了参考。

2017年7月，英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority, FCA）宣布，自2022年起不再要求银行提供伦敦同业拆借利率（London Interbank Offered Rate, LIBOR）报价，LIBOR将逐步过渡到其他基准利率。

在LIBOR即将退出历史舞台的最后时光里，我们来回顾一下这场金融市场的“心脏手术”。

LIBOR的前生今世

LIBOR诞生于20世纪60年代末期，在80年代银团贷款蓬勃发展时广泛使用。涵盖了五个币种（英镑、美元、欧元、瑞士法郎和日元）和七类期限（隔夜/7D/1M/2M/3M/6M/12M）。1986年至2014年期间，由英国银行业协会（British Bankers’ Association, BBA）负责报价，2014年8月被洲际交易所（Intercontinental Exchange, ICE）基准管理局（ICE Benchmark Administration Limited, IBA）接管。

LIBOR操纵案是触发国际基准利率改革的直接动因。在2014年以前，报价行主观判断其能够接受的不同期限的银行间融资利率水平，上报给BBA后形成最终的LIBOR报价。金融危机以来，操纵LIBOR的丑闻频频发生。2008年，美国商品期货交易委员会与英国金融行为监管局对LIBOR定价流程展开调查，处罚了包括巴克莱银行、瑞银集团、苏格兰皇家银行、德意志银行等众多人为操纵LIBOR的定价行为，使得LIBOR的市场公信力面临着严峻的挑战。

为减少人为操纵，IBA接管后更改了报价模式，报价银行通过瀑布法对各期限的无抵押利率水平进行报价，IBA在收集各家银行的报价后，剔除最高和最低四分位（即前25%和后25%）极值后计算算术平均，从而确定各个期限和币种的利率报价。

瀑布法共有三个层级，第一层级基于合格交易，以真实的交易成交价确定报价；第二层级基于真实交易的推导，在真实的交易价格上通过插值法、时序加权方法等形成报价；第三层级基于专家判断，经过银行内部程序后形成报价。三个层级优先顺序从高到低，只有在高级别的层级无法满足时，方可采用下一层级报价逻辑。

报价方式的改革并没有消除LIBOR被操纵的风险，银行仍然存在出于自身利益操控LIBOR价格的动机和道德风险。在市场流动性紧张的情况下，为了缓解银行被挤兑的风险和压力，报价行可能会刻意压低报价。在2008年金融危机之后，全球央行进行了大规模的量化宽松，银行同业拆借需求降低，市场规模不断缩水，客观市场环境下也难以形成基于真实交易的报价。

随着LIBOR的公信力下降，英国金融行为监管局积极推动国际基准利率的改革并于2017年宣布LIBOR将于2021年末退出市场，国际基准利率的改革就此拉开帷幕。2021年3月，IBA公告了LIBOR的退出时间，除了部分期限（隔夜/1M/3M/6M/1Y）的美元将于2023年6月终止报价外，其他币种的LIBOR将最终在2022年之前退出历史舞台，建议市场机构于2021年底后的新签业务不再挂钩LIBOR。

新的国际基准利率

LIBOR退出所面临的第一个问题是，用什么来替代LIBOR？经过长期的研究，各国推出了基于真实交易而产生的隔夜无风险利率，代替LIBOR作为新的国际基准利率。国际金融市场主流交易币种如美元、英镑、欧元、瑞士法郎和日元都筛选出了新的国际基准利率如下表。

表一 各币种的新基准国际利率

新的国际基准利率有着与LIBOR显著不同的特征。首先体现在对LIBOR缺点的弥补上。隔夜无风险利率是基于真实成交的交易，从而一定程度上消除了人为操纵的风险。报价市场也从同业间拆借市场转向回购市场或货币市场，市场参与者更多，流动性也更强，从而有利于提高国际基准利率的透明度和代表性。

新的国际基准利率的期限结构与LIBOR也不同。国际基准利率变革的首要诉求是基于交易量大、流动性高、活跃且稳定的市场交易，仅隔夜期限的无风险利率能满足要求。相比之下，LIBOR具备完整的期限利率曲线，隔夜无风险利率显然并不包含了期限风险溢价。同时，隔夜利率的波动性比三个月LIBOR更大，会进一步强化挂钩国际基准利率金融合约报价的波动性。

国际基准利率改革工作组研究了后顾法和前瞻法两种方式来解决新基准对长期限业务定价的问题，前者是以过去一段时间的历史隔夜利率为基础，通过单利或复利滚动计算出长期限利率；后者则需要到到期日（或利率重置日）方可确定期间实际执行利率。衍生品一般采用后顾法作为定价方式，而贷款、债券等产品不同国家首推的定价方式有所不同。

在LIBOR替代基准利率遴选基本敲定后，改革的重心转向了新老基准的替代与过渡，即如何处置尚未到期的挂钩LIBOR的金融合约。针对浮动利率债券、双边贷款、银团贷款、可调利率住房贷款、资产证券化等产品的美元LIBOR现货合约的基准转换后备条款陆续出台。

以美元浮息债券为例，基准转换将以线性插值法或瀑布法两种方式确定。当某一期限LIBOR缺失，但相邻期限LIBOR仍正常发布时，以线性插值计算结果替代；在线性插值法不适用的情况下，按照(1)前瞻性SOFR期限利率，(2)后置复利SOFR，(3)官方推荐替代基准利率，(4)ISDA后备利率，(5)发行人或其指定人选择的替代利率这五个瀑布层次，敲定替代基准利率。确定替代利率后，考虑到期限以及是否抵质押的差异，再行进行利差调整。

根据彭博的统计，截至11月19日，中资美元债市场存量浮息债券215只，目前以SOFR为基准的仅6只，市场规模占比2.13%，其余209只浮息债几乎都以三个月美元LIBOR为基准。由于三个月美元LIBOR的报价将在2023年6月以后取消，大部分发行人尚处于观望阶段，并未开始存量债券的基准转换工作。但随着流动性逐渐脱离LIBOR，其报价可能不再能反映底层市场，存量合约的基准转换则会迫在眉睫。

我们需要怎样的国际基准利率？

一曲舞毕，金融世界在新冠疫情的罅隙里即将完成一次影响深远的变革。设计一个新的基准利率从来不会是一件简单容易的事情。国际基准利率的调整影响到所有金融市场的参与者，从个人客户、企业、发行人、投资人，到金融产品服务供应商及大型金融机构，所涉及的产品从浮息利率债券、浮息贷款到各类衍生产品和金融产品。主要金融机构都陆续向其客户推出了有关由银行同业拆息过渡至无风险利率的通知和问题解答。

如果我们把历史拉长来看，20世纪80年代末，市场推动了国际基准利率从无风险利率的美国国债转向了含信用风险的伦敦银行间拆借利率。三十多年后的今天，为了获得客观反映市场资金价格的基准利率，我们再次将目光转回到了隔夜无风险利率上。站在这个分界线上，我们更需要思考，金融市场需要一个怎样的国际基准利率？

国际证监会组织（The International Organization of Securities Commissions, IOSCO）在2013年7月发布了《金融市场基准原则》，提出了从基准的治理、质量、编制方法和管理问责四个方面明确了基准指标编制一系列规范。其中原则六和原则七对基准的编制提出了要求：

（1）原则六：基准设计应该考虑常见的非排他性特征，包括样本的充足性、相关市场的规模和流动性、基准指标对应市场交易量、参与者的市场集中度和市场动态；

（2）原则七：用于编制基准的数据应准确且可靠地反映基准所衡量的标的资产，同时价格发现机制具有可靠性，也应被买卖双方间可观察的交易所锚定。

国际清算银行的经济学家Andreas Schrimpf和Vladyslav Sushko则从使用者的角度提出了理想的国际基准利率的三个标准：

（1）国际基准利率应当来自活跃且具有流动性市场的真实交易，具有稳健性且不易被操纵；

（2）为金融市场的合约提供有效的参考定价，能够作为现金流的贴现利率和利率相关衍生品的参考利率；

（3）作为银行贷款和存款的有效参考利率。

从市场的情况来看，LIBOR满足了经济学家们所说的第二、三标准的要求，但却因为银行操纵报价的道德风险和逐渐萎缩的同业间拆借市场而丧失了真实的交易基础。SOFR满足了第一、二条标准，但也因为期限结构的原因暂不能准确捕捉到银行的边际融资成本（相比之下，不同期限的LIBOR更能包含银行自身的流动性风险溢价和信用风险溢价），从而尚未形成有效的存贷款参考基准。

没有一种基准是完美的，但 LIBOR的退场让我们看到了两种力量。

第一种力量来自于对市场的权衡。新旧基准利率的核心差异在于形成机制不同，用真实交易产生的无风险利率替代了主观判断的报价利率，降低了人为操纵的可能性，进一步真实、透明、高效地反映市场。形成LIBOR报价的交易量越来越低，但以LIBOR为基准的金融合约的规模却越来越大，二者的不匹配形成了“倒金字塔问题”。IOSCO建议“不应使用未解决LIBOR问题的信用敏感利率”，从而将基准利率的改革指向了无风险利率。在新的国际基准利率下，产品定价、利率管理、金融产品估值、合同修订等等方面都面临着巨大的挑战和压力，而全球各国监管机构仍然选择了釜底抽薪式的变革，体现了对于金融市场的重视与尊重。

第二种力量来自于美元定价权的回归。二战之后，美国通过马歇尔计划为欧洲提供了大量援助，对美元的需求自始至终伴随着欧洲国家经济复苏的进程。欧洲银行大量开展美元业务，美元利率上升，催生了规模巨大的欧洲美元市场。这也就是为什么在20世纪80年代末，欧洲的银行发现其实际的融资成本与欧洲美元利率的走势更为贴合。凭借广泛的市场参与者和远离美国监管的干预，LIBOR成为了离岸美元的基准利率。新的国际基准利率下，SOFR将引领全球美元的变动，定价权从离岸美元回归到在岸美元，美联储货币政策的传导机制也将会更快和更敏感。

（作者钟倩为某大型股份制商业银行境外债券交易员，译著《中国纵横》由四川人民出版社出版。）(本文来自澎湃新闻，更多原创资讯请下载“澎湃新闻”APP) 支付通Qpos,一款集合刷卡，支付，二维码支付和云闪付的多功能智能型手机POS机，现面向全国招收代理加盟商！5年手机POS机稳定运作经验，数十万用户稳定安全使用的体验，绝对是您不错的选择！欢迎加盟支付通Qpos!