弱资质国企违约冲击省级信仰，风险处置或需结构性政策支持

近期支付通Qpos官网注意到：形势恶化远比之前预期的要快。

10月下旬以来，债券市场连续出现重量级违约。二级市场和违约主体相关联或相似的债券也出现了集中大幅折价抛售现象。

当下，市场行为是否理性难有定论，亦超出研究范畴。但回归研究，这次违约潮有何特征？后续相关利益方如何进行处置？仍有很多值得探讨和需要解决的地方。

首先，本轮违约潮直指弱资质大型国企主体。

可能导致违约的因素很多。但2020年整体是宽信用的1年，3-5月信用可谓极度宽松，大量债券发行利率大幅低于信贷利率。在筹资现金流大幅增加的背景下，市场快速从疫情冲击下的信用担忧中走出，叠加国内经济快速中疫情中恢复，市场一度认为2020年是信用风险的小年。6月以来虽然债券收益率已显著上升，10月以来的收益率水平已恢复至疫情前的水平。但从社融规模及增速来看，也远谈不上紧信用。因此，信用环境并不是导致本轮违约的主要原因。

不同于2015年和2016年那轮违约，周期性行业普遍陷入经营困难，头部和尾部企业均是如此，行业低迷是那轮违约的重要驱动力。而本轮违约和行业景气度关系并不明显。如煤炭行业整体景气度仍处于较高水平，头部和中部企业盈利和经营状况均不错。汽车行业2020年盈利更是明显好转。

弱资质是本轮违约主体的共性特征。弱资质并无公认的定义，但总结归纳，可以发现这类主体往往主业竞争力在行业内排名靠后，盈利和经营获现能力一般，财务特征上往往是财务负担重，负债率高。从长期来看，这类主体或多或少需要回答自己长期怎么才能生存？什么样的业务组合和财务结构才能持续经营下去？如果主体短期又有大的出血点，则短期也颤颤巍巍。

市场一直在淘汰弱者，2015/16年以周期性行业中小型弱资质主体；2017/18年则是民营弱资质；产业业务一般的多元财阀型主体更是持续在出清；这轮出问题的弱资质主体很多是规模体量非常大的国企。

其次，本轮违约冲击“省级信仰”。

如果没有政府支持，仅从生产经营角度来看，本轮违约的多数主体或许早已失去公开债券市场的入场券。这类主体之所以大规模发债，仍有部分投资者愿意购买持有其债券，主要就在于债券市场的“各级政府信仰”。很多情况下，仍愿意参与“信仰”博弈。

本轮违约主体不少是省内排名靠前的省属国企，个别还是排名第一的国企。仅仅是这个名次，在“大就是美”和整体仍是“刚兑”的债券市场，就是一个信用加持。加之，之前或明或暗显示省级政府正在积极救助这些主体，更是给市场一种短期这些主体尚可维持的判断。

大型国企的这种犹如“猝死”的表现直接冲击了市场的“省级信仰”。“为何从之前的积极救助突然转变为放弃治疗？”是市场的一大疑问。

再次，信用债市场流动性深度不足再次凸现。

债券市场不同于银行，没有公共资金池也没有资本金缓冲。天然的债券市场对违约的承受度较低，对市场流动性的依赖更高。但是一旦违约，各类投资者的反应往往高度同质化，这反而制约了流动性。在违约原因不明，“信仰”塌陷后，基于“违约主体后续怎么处置？哪些主体会受波及？谁会下一个倒下？”等疑问，债券市场会出现密集的恐慌性抛售。

理论上，相较于银行信贷，信用债的客户关系属性较弱，全国统一市场，利率定价更为高效。通过高效定价优势对冲流动性偏弱的劣势。但我国债券市场在是“刚兑”背景下发展起来的，非银机构更像是银行的影子或追随者。信用债原本高效的定价未必有体现，但流动性偏弱确是不争的事实。这也是我国当下信用债市场的现实，处置信用风险时应考虑到这一点。

非市场化的扭曲行为对债券市场的伤害远大于间接融资，债券市场建设要把提高定价效率放在突出位置。

最后，弱资质主体信用风险处置或需结构性政策支持。

大型弱资质国企违约不仅是债券市场需要面对的问题，也是实体经济和国企国资改革需要面对的问题。

就债券市场而言，违约主体的违约原因和后续处置有要明确说法。更重要的是避免信用债市场因流动性恐慌错杀其他主体，在“省级信仰”坍塌之后引导市场形成新的定价锚。

就实体经济和国企国资改革而言，目前的实体经济整体形势不错，出现违约不是行业景气所致，主要是弱资质主体本身的问题。但弱资质主体在行业不错背景下就难以为继更说明解决其问题已刻不容缓。

就货币政策而言，其是信用大环境的重要影响因素。作为总量政策，其对弱资质主体违约做出针对性回应，既无必要也不是理想的政策工具。

就省级的救助能力而言，排名靠前的弱资质大型国企违约，是否表明困难已超过省级的资源协调能力或者救助的性价比较低？需要更高层级的救助政策介入。

弱资质主体虽无明显的行业和地域属性，但作为一个群体，其规模也不小。如果短期内大规模的信用风险释放，不仅债券市场受不了，也可能对宏观形势产生一定冲击。届时总量政策可能需要被动应对。与其如此，不如先采取结构性政策针对性化解。

我们认为结构性政策应侧重于两点。

一是提供流动性支持，避免短期内的错杀。

弱资质主体也可以进一步分类。有些是既有长期发展问题，也有短期出血点，当下就需处置。而有些主体是长期发展有问题，但短期并无明显出血点，尚可维持。这类主体出现流动性困难或市场恐慌抛售时，可提供流动性支持。具体形式既可以是直接给企业输血，也可以在二级市场折价购买其存量债券。

二是救助主体要以形成长期经营能力来换取流动性支持。

弱资质大型国企的形成往往是一部不断解决当下眼前困难，而将长期发展问问不断延后的历史。长期发展动力越来越弱，包袱越来越重，而同行越来越强，等不到行业景气低迷，自己就先坚持不下去，就是已违约弱资质主体的真实写照。对于那些尚可维持的弱资质主体这也是一个巨大的警醒。弱资质主体的长期发展动力要放到解决方案的核心位置。

2016年以来供给侧改革是个实验场，在此期间利用行业和政策红利，也有一些主体成功地解决了自身的长期发展问题，当下活得挺不错。

（作者秦源系经济学博士，qinyuan_phd@126.com）(本文来自澎湃新闻，更多原创资讯请下载“澎湃新闻”APP)支付通Qpos,一款集合刷卡，支付，二维码支付和云闪付的多功能智能型手机POS机，现面向全国招收代理加盟商！5年手机POS机稳定运作经验，数十万用户稳定安全使用的体验，绝对是您不错的选择！欢迎加盟支付通Qpos!