当中概股遭遇美国证券集团诉讼

近期支付通Qpos官网注意到：证券集团诉讼是美国资本市场投资者权益保护的重要武器，这种民事索赔机制能够震慑证券欺诈、误导性陈述或信息披露不实等不当行为，正逐渐促进美国证券市场信息披露的进一步规范。据研究统计，2016之前美国证券集团诉讼案年均一般200起，2017-2019年期间飙升至每年超过400起。

图1 2011-2019年美国证券集团诉讼案件数量。数据来源：斯坦福大学法学院证券集团诉讼数据中心

美国的一些小型律师专事于证券集团诉讼，他们密切关注上市公司的动态，紧盯公司信息披露中的瑕疵，一旦发现公司的违法违规行为，立即通过公告方式召集投资人、免费代理并提起集团诉讼。集团诉讼的原告代表及其他原告无需为集团诉讼支付任何费用，其中风险完全由律师承担；但如果案件胜诉了，律师可以从赔偿款中分得高昂的律师费，通常为案件赔偿总金额的20%-30%。

近年来，针对中概股的证券集团诉讼案在增长。2019年，美国全年证券集团诉讼案数量为403个，其中17个针对中概股，占比4.2%（数据来源：Cornerstone Research）。

造成增长的原因，一方面是由于美国证券市场中中概股的基数在增大，“常在河边走，哪有不湿鞋”；另一方面，中概股进入美国资本市场的主要方式已从反向并购过渡到直接上市，这意味着公司的信息披露将受到更加严格和完整的监管，信息披露违规风险增加。

如今，中概股证券集团诉讼的频发，正逐渐演变为对于中概股公司的群体信任危机。登陆美国证券市场的中国公司，很容易被做空机构和恶意诉讼者盯上，成为众矢之的。

一、诉讼流程

证券集团诉讼也分为程序性审查阶段与实质性审理两个阶段。大部分案件会在程序性审查阶段结案，要么是被法院驳回起诉，要么是双方达成和解。

根据大部分案例来看，在程序性审查阶段被告有两个时间节点可以通过力证原告动议不成立，说服法院驳回原告动议，其一是在接到诉讼通知后、提交答辩前，其二是在提交答辩后、证据开示时。

如果被告没有把握好这两个关键节点或提出的理由未被法院所采纳，那么案件很可能进入实质性审理阶段。从节省时间与诉讼成本、避免诉讼拖累公司经营拉低股价、避免牵扯出更多公司合规问题等角度考虑，被告通常会尽可能在案件进入全面审理之前争取与原告达成和解。

图2 美国证券集团诉讼简要流程（程序性审查阶段）。

二、原告资格

根据美国《1933年证券法》第11条及相关判例（例如2010年联邦最高法院Morrison v. Nat’l Austl. Bank Ltd.,案），只有投资者在美国证券市场上购买在美国上市的公司股票，并且在购买证券时不知道虚假陈述的存在，才有权在联邦法院提起证券集团诉讼，而投资者在海外证券交易所购买的该公司股票无法在美国得到救济。

如果上市公司IPO之前提交的注册登记书和招股说明书存在虚假陈述、欺诈行为或遗漏重要事实，则自IPO之日起所有购买该股票的投资者均可作为原告；如果上市公司的信息披露违规只存在于公司上市之后的某个时间段内，则唯有在该时间段内购入股票的投资者才可能具备原告资格。

举例而言，2019年一共有17家中概股在美遭遇证券集团诉讼，其中有8家公司涉嫌注册登记书和招股说明书的虚假陈述与误导（数据来源：斯坦福大学法学院证券集团诉讼数据中心）。也就是说，所有在美国证券市场上购买了这些中概股的投资者都可以加入该证券集团诉讼中。

三、被告范围

根据证券法第11（a）条和第15条，承担虚假陈述责任的相关人员，除了证券发行人以外，还包括：

1.签署上市注册登记书的人员（发行人、发行的高级管理人员、财务主管、会计主管、董事会多数成员以及担任相当职务的人员等等）；

2.发行人的董事或拟提名董事；

3.会计师、评估师、工程师及律师等以专业身份协助起草、准备、检验、确认或背书注册登记书的中介机构；

4.证券承销商；

5.发行人的控制人（承担相应赔偿责任）。

在一些判例中，联邦上诉法院和地区法院甚至对此采取了宽泛解释——如果上述人员未能阻止他人的不法行为，也要承担责任。

四、起诉依据

美国证券集团诉讼的主要法律渊源是1996年的《联邦民事诉讼规则》第23条和2005年《集团诉讼公平法》。此外，为了限制集团诉讼的滥用、遏制投机性的原告和律师，美国政府还出台了1995年《私人证券诉讼改革法》和1998年《证券诉讼统一标准法》。

在提起证券集团诉讼时，原告对被告的诘难通常源于以下几个点：

（一）成文法

1.重点法条

在美国证券集团诉讼中，在信息披露问题上频繁被援引的法条是《1933年证券法》（以下简称“证券法”）的第11、12条，《1934年证券交易法》（以下简称“交易法”）的第10(b)条、14(e)条、18条以及SEC依据交易法授权发布的第10(b)条的具体实施规则，即交易法第10(b)-5号规则。关于美国法对上市公司的信息披露详细规定，详见笔者文章《在美上市公司应重视在信息披露合规上的双重风险》（2020-05-08，澎湃商学院）。

根据上述规定，发行人在证券交易过程中禁止进行任何重大虚假陈述、隐瞒重大事实以及采用欺诈手段。上市公司在IPO时注册登记书或招股说明书中出现重大误导性陈述或遗漏的，或在日常运营过程中被发现重大虚假陈述或董事和高级管理人员不作为的，投资者均有权因信赖该等信息而遭受投资损失来寻求民事赔偿。

一般原告会举证如下问题：

（1）被告的信息披露在重大事实上存在虚假陈述或遗漏陈述；

（2）被告故意进行有问题的信息披露；

（3）原告对被告披露信息的信赖；

（4）原告遭受的损失；

（5）原告损失与被告行为的因果关系。

证券信息披露虚假陈述的归责原则采用推定过错责任，即信息提供者（上市公司）如不能证明自己的（披露）行为没有过错，则推定其有过错。

2.哪些事实会被重点关注

何为“重大事实”？联邦最高法院在TSC Industries, Inc v. Morthway, Inc案中给出的解释是：“如果存在以下显著的可能性（substantial likelihood），即一个理性的投资者在决定如何投票时将会认为该事实是重要的……必须存在这样一种显著可能性，即投资者会认为对遗漏事实的披露已经显著改变了有效信息的整体情况”。

简单来说，就是这个事实在理性投资者看来是具有实质性意义的。

根据目前披露出的证券集团诉讼案件，以下几条是原告针对中概股提出的最常见的信息披露重大问题：

虚报销售数据或伪造用户数据；

过低记录成本或夸大营收；

现金流造假；

提前确认收入，或隐藏债务；

财务报表部分内容违反美国通用会计准则；

不按招股说明书叙述的用途使用募集资金；

频繁更换审计师（可能导致对财务真实性的质疑）；

未（充分）披露公司潜在或已有的重大诉讼或仲裁情况；

未（充分）披露公司治理结构的调整，如高管被集体免职、管理层集体离职；

未（充分）披露公司供应链调整或商业模式可持续性不足；

未（充分）披露外部市场情况变化对公司盈利能力产生的负面影响；

未（充分）披露公司运营违反中国法律法规，可能导致中国监管机构采取行动，如：业务本身的违法违规性、大规模使用独家许可协议造成市场垄断等；

未（充分）披露公司高管的贿赂行为。

（二）判例法：市场欺诈（fraud on the market）理论

美国最高法院在1988年的Basic Inc. v. Levin Son案中确认了市场欺诈理论：“在有效市场（efficient market）中交易的股票价格充分反映了所有公开的信息，当然也包括那些虚假陈述的信息，纵使受害投资人并未直接信赖虚假的陈述，仍会因该虚假的陈述而遭受损失，投资人所信赖的是市场价格的真实性，通过原告购买股票的行为与被告欺诈行为见所建立的牵连关系之效果等同于直接信赖被告的虚假陈述。”

根据这一理论，如果一个公司受到广泛关注，并且市场交易量巨大，那么可以推断：所有新的市场信息能够马上反映在股票价格上，包括虚假信息。在这种公开、发达、快速的证券市场中，不实陈述或重大遗漏会影响到整个市场，因此每个投资人都受到了欺诈。

由此，一旦原告能够证明存在有效市场，原告不需要证明其对被告披露信息的依赖，只要存在信披违规即可主张投资损失。

五、如何抽身而退

个案具体情况不同，被告应对策略各异。通常而言，有以下几种解决途径：

（一）证明不存在有效市场（efficient market）

前述市场欺诈理论是建立在有效市场假说之上，那么只要证明未形成“有效市场”，原告提起的集团诉讼就无法立足。

在2012年Dean诉某中概股公司案中，原告就因为未能证明“有效市场”的存在而被法院驳回起诉。

在该案中，法院判断“有效市场”是否存在时主要考虑的因素有：

（1）公司股票每周的平均交易量；

（2）专注研究分析公司股票的专业证券分析人士的数量；

（3）市场交易公司股票的程度；

（4）公司向SEC申报S3表格的资格；

（5）公司信息披露同公司股价变动之间是否有因果关系。

由于原告不能证明后两点、不能很好地证明“有效市场”的存在，所以无法立足于“市场欺诈理论”，再加上原告无法证明集团诉讼中的每一位投资者购买被告股票的行为与被告的信息披露之间存在因果关系，所以原告无法满足证券集团诉讼的主体资格要求，故而被驳回起诉。

（二）反驳被诉信息的“重大性”

证明原告投资所信赖的信息从一个理性投资者角度来看是不具有实质性意义的，比如与证券市场无关的信息、他人的建议等，或者原告诉称的损失并不是由被告的误导性信息导致的，被告的信息披露虽有瑕疵但对原告作出一个合理的投资决策没有实质性影响。可参考Arkerman v. Oryx案。

（三）争取和解结案，及时止损

美国大部分证券集团诉讼都是以庭外和解方式结案的。如果在程序性审查阶段被告未能说服法院驳回起诉，相比于进入冗长的诉讼流程、耗费巨大的精力和高额的律师费去进行实质性审理，争取与原告达成和解无疑是更为经济的解决方法，并且具有保密性的优势。

据统计，在2019年的美国证券集团诉讼案件中，单案庭外和解的金额最高为3.9亿美元、最低为50万美元，各案和解金额的平均值为2700万美元（数据来源：Cornerstone Research）。

六、其他建议

如前所述，2019年，针对中概股的集团诉讼占美国全年集团诉讼总数的4.2%，而2020年前四个月已披露的全部证券集团诉讼案件有138起，其中以中概股作为被告的案件有12起，占比翻了一番，达9%。

虽然2020年前四个月的数据无法为预测全年情况提供准确依据，但中概股公司作为被告占比增加一倍，已足以引起我们警醒。我们对中概股在美证券合规有以下几点建议：

（一）加强公司治理

务必确保自身在财务、人事、业务、经营、发展前景等方面信息披露的真实性、准确性、完整性；尤其是在财务方面，杜绝以虚假数据支撑股价、炒作概念泡沫，避免作出过于乐观的盈利预期，致力于改善市场普遍关注的问题，解决信任危机。

（二）充分理解和遵守国内外法律法规

主动掌握、严格遵守中美相关法律法规，在不同国家法律越来越多发生跨境效力的情况下，企业应保持充分警惕，否则可能因同一件事受到多次处罚，比如出现高管贿赂行为的中概股公司，可能同时承担美国证券法虚假陈述的民事赔偿责任、美国反海外腐败法的民事责任和刑事责任以及中国刑法处罚。

（三）挑选有力的左膀右臂，提高风险管理和危机处理能力

选择专业的中介机构为赴美上市提供保驾护航，保证各个步骤都符合中美法律规范，有时候公司一些不经意的美化形象的行为，可能只是为了吸引投资者的注意、但殊不知却触及了外国法律的雷池，这时就需要一个足够专业和敏锐的咨询者及时为公司答疑解惑、控制风险。

同时，在受到恶意指控时，中国公司应当迅速反击，第一时间出面澄清、罗列出清晰和确凿的证据，这不但要求危机处理者熟悉美国当地法律、具备丰富的争议解决经验，还需要充分理解中国公司的特殊情况和需求。

[本文仅是作者本人的观点，不代表作者所任职单位的观点，也不构成法律意见或建议。]

（作者吴明为北京市中伦（上海）律师事务所合伙人，业务领域为合规/政府监管，诉讼仲裁，龚瑞阳为北京市中伦（上海）律师事务所律师，业务领域为合规/政府监管，海外投资。）(本文来自澎湃新闻，更多原创资讯请下载“澎湃新闻”APP)支付通Qpos,一款集合刷卡，支付，二维码支付和云闪付的多功能智能型手机POS机，现面向全国招收代理加盟商！5年手机POS机稳定运作经验，数十万用户稳定安全使用的体验，绝对是您不错的选择！欢迎加盟支付通Qpos!