首席年中展望｜丘栋荣：当前点位比年初2600点性价比更好

近期支付通Qpos官网注意到：2019年上半年接近尾声，A股市场经历了年初的大涨后，在二季度又骤然降温，其中有何逻辑？展望下半年，市场又将如何演绎？

近期，澎湃新闻记者集中采访了一批首席分析师、经济学家，试图给出一些思路。本期刊登的是对中庚基金副总经理、首席投资官丘栋荣的专访。

“当前点位比年初2600点的性价比更好。”丘栋荣近日在接受澎湃新闻记者专访时，做出了这样的大胆判断。

丘栋荣被业内人士称为机构最爱的公募基金经理，他用传统的PB-ROE（市净率/净资产回报率）模型，做了一个 “特别到无法评价”的投资方法，进可攻、退可守。

丘栋荣说，当前股票投资性价比是很高的，而且隐含回报率很高。今年市场在风险层面释放得比较多，虽然仍然处于下行周期且下行周期风险还未彻底释放干净，但压力可能已经没有像2018年四季度那么大。

“在这种情况下，我觉得那些中游制造环节、细分行业民企的部分龙头公司，风险释放得相对更明显。”与此同时，丘栋荣认为，还没有充分释放风险的行业领域，主要在地产产业链、供给侧改革产业链，以及整个景气度和盈利预期还处于高位的消费领域。

在当下这个时点，丘栋荣自下而上相对比较看好的行业领域，总结起来有三个特征：

一是基本面风险相对比较小，甚至有独立成长性和有独立成长能力，与宏观周期不太相关甚至是负相关，比如医药、科技、高端制造等行业领域。

二是价格估值比较便宜、成长确定性较好、综合性价比较高。

三是公司数量多且很分散，不集中于个别行业，做组合管理的时候可以很好地分散风格。

对于科创板的投资机会，丘栋荣表示，自己目前掌管的中庚价值领航基金和中庚小盘价值基金这两只产品行业配置上都超配了科技股、大TMT，以及高端制造这些行业和方向。尤其是中庚小盘价值基金，它的业绩基准是中证1000指数，这个指数里面25%-30%的权重结构是由大TMT和高端制造所构成。因此说战略上对这个行业方向非常看好。

但到底应不应该参与、什么时候去参与科创板，丘栋荣认为，除了基本面之外，更重要的是要看价格、估值以及时机。

以下是澎湃新闻记者与中庚基金副总经理、首席投资官丘栋荣的对话全文：

1.澎湃新闻：从4月份开始上证指数从3288高点下跌到目前，跌幅近10%，在你看来这轮下跌的原因是什么？

丘栋荣：从市场风险来讲，我从2018年初以来始终强调A股市场整体的风险并不低，虽然我很看好市场，但必须承认的事实是，市场本身的波动性因素和风险因素并不低，包括内因外因相关方面的因素。

从内因来看，最主要来自于经济周期性和盈利周期性的变化。

自2016年到2018年前三季度，经济整体上处于周期性高位。整个的企业ROE水平从2016年上升以来到2018年或处于见顶的过程。目前依然处于盈利能力下行、经济周期往下以及风险释放的进程中，而且风险尚未完全释放。因此经济周期和盈利周期的波动或是当前最基本的风险。在这种风险情况下，我会比较担心盈利能力特别强但受周期影响比较大的行业领域，理由在于这些行业领域的风险未充分释放。

内因的第二个风险因素来自于政策影响，尤其是货币政策和财政政策引发的波动影响。包括2018年去杠杆、今年4月份以来边际的政策改变，尤其是最近像某银行事件引发的对于流动性信用风险的担心，这些是货币层面和信用层面导致市场波动的重要因素。

从外因来看，外围利空消息不断变化是过去一段时间市场最关注的事情，也是导致这轮市场下跌调整的直接导火索。外围利空消息可能会导致大家对基本面的担心，并进而引发风险偏好的收紧，与之相关度高的行业领域受波及最为直接。

内外因叠加的情况下，我认为是导致近期市场波动调整的重要因素。

2.澎湃新闻：6月份以来，上证综指从2822点近期低位有所反弹，曾经一度回到3000点整数关口上方，在目前市场情况下，短期还能入场吗？

丘栋荣：外部因素对于A股市场的影响是间接的，真正直接影响到市场波动性的核心来自于内部因素，共有三个方面。

第一是基本面的经济周期性波动，尤其是经济下滑波动。我看到比较好的迹象是这种下滑已经开始比较明确地反应到了上市公司的盈利和报表上来。包括对于周期性行业的盈利下行、对中小市值公司减值准备的充分计提等。

第二个层面是货币政策和财政政策影响。首先是对于货币政策和流动性应该不会太过于紧，“紧政策”的可能性在降低。恰恰受益于外部因素的压力，对内政策环境反而是有利的。尤其是财政政策，今年最值得期待的是减税降费的财政政策和结构性的财政政策，民营企业受益是相对较多的。所以这也是我认为上市公司最终的报表和盈利上能够取得超预期的重要影响因素和来源。

第三个方面是流动性和交易层面的影响。在这个层面，我的看法不会特别悲观，包括外资的流入、上市公司本身的增持回购等，我看到的是风险的释放以及预期回报率的提高。所以我甚至有一个比较大胆的设想：当前点位比年初2600点的性价比更好。

3.澎湃新闻：这个大胆的设想有什么内在逻辑吗？

丘栋荣：理由有三个。

一，基本风险在年初的时候是没有充分释放的，而随着近期市场风险比较明确地释放，现在这个阶段的确定性和把握性更强。

二，估值和价格更便宜。当前点位有1000多只股票比年初2600点时的估值还要便宜。

三，自下而上选股更从容、确定性更强。尤其是经过了年报、季报的披露、二季度上半年基本面的把握，以及对于全年的展望，当前股票投资性价比是很高的，而且隐含回报率很高，这个时候我的看法和想法是比较积极乐观的。

4.澎湃新闻：当前阶段的市场风险和过去半年所面临的市场风险有哪些区别？

丘栋荣：市场风险一直是存在的，但始终处在边际变化的过程中。

以周期性风险为例，我认为很多公司行业所面临的风险不确定性最强的时间，或许在2018年4季度的时候已经过去了，典型的就是那些细分行业的民营企业、细分行业里的部分龙头公司等。尤其是部分民企，包括A股里面的部分中小市值公司，它们的风险在2018年4季度的时候已经暴露得比较充分了。这可以从以下三个方面来理解：

第一个方面，基本面下行压力的风险自2018年四季度已经暴露得比较充分，背后的原因可能包括：

一，来自于企业成本上行压力的缓解。上游供给侧改革所导致的成本上涨，包括能源钢铁煤炭甚至环保这些行业板块成本出现上行，这种情况预计会随着经济下行预期的上升而有所缓解。

二，来自于融资成本和流动性压力的缓解。除了来自国家对于民营企业的支持等政策因素，更重要的是来自于市场供需关系在资金层面的变化。最重要的原因在于资金的需求有所下降，尤其是来自地产产业链相关领域需求的增速下行，导致资金供给是比较充裕的。这个对民企缓解杠杆的压力、缓解融资成本的压力是有促进作用的。

三，来自于包括减税降费政策的推行，尤其是过往受压较大的包括税收压力、社保费用压力、所得税费的压力等领域，随着今年4月份开始强力的减税降费政策施行，税费成本明显下降。

源于这三个方面压力的降低或缓解，所以我认为很多企业尤其是细分行业的龙头企业与2018年四季度最差情况相比已经有明显改善，均属于基本面压力的风险释放。

第二个方面是流动性压力的释放，比2018年情况要好。

第三个方面是动态来看，价格和估值与2018年最差的时候相比其实贵不了多少。

所以我认为，今年市场在风险层面释放得比较多，虽然仍然处于下行周期且下行周期风险还未彻底释放干净，但压力可能已经没有像2018年四季度那么大。目前尽管还没有看到明显见底的迹象，但是价格已经反应得比较充分了。基于这个逻辑，我认为当前市场风险、市场波动性和不确定性相对是比较低的，至少比2018年最悲观的时候要好。

以上是我对于当前市场风险的基本判断。

从上市公司盈利情况来看，也能看出来ROE最高的时候是2018年三季度，经过四季度和今年一季度的下行，现在已经回落到了中枢水平甚至以下的程度，观察到了明显的风险释放过程。

在这种情况下，我觉得那些中游制造环节、细分行业民企的部分龙头公司，风险释放得相对更明显。

与此同时，还没有充分释放风险的行业领域，主要在地产产业链、供给侧改革产业链以及整个景气度和盈利预期还处于高位的消费领域。我对上述行业领域风险释放空间的担心相对会更多一些。

5.澎湃新闻：如何看待当前市场对于风险的定价？

丘栋荣：除了风险之外，其实我更看重的是市场对风险是怎么定价的。从2800点到3000点这个期间，我认为整个市场的估值水平理论上是很低的，市场对于风险定价的隐含回报率比较高，尤其这种回报率是放在低利率环境下，更加显示出较高吸引力。同时在其他资产（债券尤其是信用债、房产等）吸引力不是那么高的情况下，我会认为整个股票权益市场的相对吸引力相比较会很高。

这种情况下，我对市场会维持比较积极乐观的看法。原因在于三个方面：

第一是风险虽然还存在而且风险程度也不算特别低，但已经得到了较充分释放。

第二估值吸引力凸显，市场整体估值便宜，尤其是在利率水平相对比较低的情况下，隐含回报率比较高。

第三是有机会自下而上去选择那些已得到风险释放、估值又比较便宜的行业和公司，甚至还有很多成长性很好的公司。能够承受市场更低的风险的情况下，同时还有望获得较高的回报率，使得整个组合的性价比明显提高。

6.澎湃新闻：目前市场似乎仍在区间震荡过程中，选股策略会不会发生变化？

丘栋荣：我自下而上相对比较看好的行业领域，总结起来有三个特征：

一是基本面风险相对比较小，甚至有独立成长性和有独立成长能力，与宏观周期不太相关甚至是负相关，比如医药、科技、高端制造等行业领域。

二是价格估值比较便宜、成长确定性较好、综合性价比较高。

三是公司数量多且很分散，不集中于个别行业，做组合管理的时候可以很好地分散风格。

能够同时满足这三个条件的这种公司，我认为是非常好的投资目标，当下来看满足这些条件的公司数量其实挺多。这些也是我认为的机会所在。

7.澎湃新闻：当前市场的投资机遇在哪？

丘栋荣：现在市场结构变了，尤其是过去两年的市场下跌和波动，导致能够满足我这三个条件的公司已经发生变化了，最明显的变化就是以蓝筹股为代表的大盘股。股价一直在涨甚至屡创新高，在周期性风险比较高的位置，其性价比是显著下降的。倒过来这个时候从结构上非常看好成长股尤其是中小市值成长股，原因在于：

第一，这些公司大多是细分行业的龙头公司，基本面风险比较小，有相应的独立成长性，且成长性与宏观周期的相关度比较低。

第二，估值便宜，隐含回报率高。

第三，可选数量非常多，可以做到尽量分散，能够构建高性价比的组合来满足投资目标。

所以表面上看起来我好像发生了一个180度大转弯，由大盘蓝筹转向中小市值股票，但实际上策略本质是没有变的，仍然是价值投资和低估值投资，仍然是用好的价格买到好的公司、用便宜的估值买到优秀成长股。

我一直秉持这样的原则，尤其是最近市场的波动导致我投资组合结构也发生了变化。比如对于科技股投资，对于TMT和高端制造这些行业的配置权重进一步提高，到现在为止已经到了明显超配的情况。对于传统蓝筹股，包括金融和地产产业链的配置比重进一步降低，让整个组合更具有弹性和进攻性，有更高性价比。

8.澎湃新闻：能说说具体看好的行业板块吗？

丘栋荣：首先，中游的制造环节，尤其是需求增长较快的部分高端制造等行业会受益于供给侧产业链改革；

其次，消费产业链的需求景气度继续维持可能会有压力，短周期来看景气度高位存在下行的风险和压力，长周期来看面临人口总量和结构变化的压力。而受益这种压力的行业，最为典型是医药行业，它会直接受益人口结构变化和人口总量变化，未来有机会处于加速的增长过程中。在这种情况下，我有机会以比较低的估值买到医药板块里面结构性低估的标的，比如说医药流通分销以及医药领域的消费股OTC、医药领域的制造业相关公司等等。

我认为这类公司性价比高，且风险与宏观周期和经济周期相关都是较低，存在负相关关系。更为重要的这类行业企业有独立成长性，估值相对便宜，可选公司数量还很多，在这种情况下，我认为应该要充分积极地去把握和承担这种机会。

9.澎湃新闻：对于科创板的投资机会，是怎么来判断的？同时在未来的投资当中，是不是会去投科创板股票？

丘栋荣：我从战略上非常看好科创板，包括中庚价值领航基金和中庚小盘价值基金这两只产品行业配置上都超配了科技股、大TMT以及高端制造这些行业和方向。尤其是中庚小盘价值基金，它的业绩基准是中证1000指数，这个指数里面25%-30%的权重结构是由大TMT和高端制造所构成。 因此说战略上对这个行业方向非常看好。

但到底应不应该参与、什么时候去参与科创板，我认为除了基本面之外，更重要的是要看价格、估值以及时机。科创板和主板投资的标准是一样的，要满足以下条件。

第一个条件是基本面好、风险要小、最好要有明确的独立成长性。我认为科创板上市的公司成长性普遍会不错，但不确定性和风险可能会比主板公司要大。因为它可能比较“新”，通常处于创业的早期阶段，不确定性和风险自然就会放大。

第二个条件是价格和估值要合理，不能太贵。关于科创板公司的定价询价和最终的定价体系还没有出来，我不知道会以怎么样的价格去发行，但根据对市场规则的了解来看，应该不至于太便宜。因为这类公司本身就很“热”，前几批科创板上市公司可能受到炒作，高企的关注度可能会导致开板之后的估值会更高。再加上因为交易规则的限制，面向散户投资者或个人投资者的空间很小，更多的是机构间的博弈。因此投资科创板取决于对基本面的中长期判断，获得超额收益的难度很大。在没有经过足够长时间检验的背景下，综合性价比不一定合适，最多可能会选择打新套利去参与。如果大家真的想买科技股，还是建议买主板的科技类公司，比如主板过去三年内上市的基本面良好且估值合理的次新科技公司。

第三个条件是可选公司数量要多且很分散，能够满足风险控制的要求。

10.澎湃新闻：很多投资者是在当时3200点时，通过认申购中庚基金旗下的产品进入市场的，在这轮下跌当中或多或少已产生浮亏，个人投资者当前如何操作才是比较好的策略？

丘栋荣：我始终强调，不管是买基金还是我自己构建组合去买股票，要相信的不是历史业绩表现，而应该是事实和逻辑，以及基于这种事实逻辑之上对未来预期的研判。

从年内大盘高点3200点到2800点，我认为是一个风险释放的过程，尤其是基本面风险、估值风险和交易成本风险的释放过程。这种风险释放是比较充分的，虽然我当前还存有风险，甚至有可能会跌到更低，也会伴随波动的不确定性，但当前这种不确定性比3200点要好很多。尤其是自下而上来看，这种不确定性明显降低，所以我非常明确地能感受到当前时点的这种吸引力、性价比比3200点要高很多。

我自己本身也是中庚价值领航和中庚小盘价值两个产品的持有人，包括我自己，包括中庚基金本身，采取的是积极加仓的动作，加仓背后的原因就是因为当前性价比和隐含回报率在提高、风险是在降低的。

对于不同风险偏好和不同风险承受能力的投资者来说，面对中庚价值领航基金、中庚小盘价值基金以及正在发行的中庚价值灵动灵活配置基金，可根据自身投资目标、风险收益特征，来选择跟自己投资目标相匹配的产品来布局。

11.澎湃新闻：在风险释放之前，中庚小盘价值基金快速建仓是出于什么样的考虑？基金净值下滑相对比较快，会对你下一步的操作有什么影响？

丘栋荣：我的运作逻辑在于，如果以3200点为出发点，我最怕的情况并不是现在这种情况，反而我认为目前还是比较的好的一种情况，为什么？因为当前市场让我有机会以比3200点更便宜的、隐含回报率更高的价格去构建组合。其实我最担心的情况是市场涨得很快，如果市场很快从3200点涨到3500点甚至3600点的话，那么我可能仓位就会很低、建仓就会很慢。

4月以来市场的下跌其实是给我创造了比较合适的进场时机，所以采取了积极的建仓策略。保持这个建仓节奏的最重要原因：

第一就是因为风险是在持续释放的，性价比是在持续提高的。在这个过程当中，我的风险敞口也是在相对应变化的，不是越涨仓位越高，而应该说是越跌仓位越高。这是一个基本的思路和逻辑。基于这种思路和逻辑，我的把握度提高，就来自于自下而上的研究和个股的选择的把握度是在提高的。尤其是随着风险释放，这个时候建仓，我认为风险敞口不应该太低，应该要积极提高。

第二个方面的原因在于中庚小盘价值这个产品本身定位和它的风险收益特征。这个产品是高风险、高预期回报的产品，对于这种产品，核心点不是波动性和回撤，而是预期回报要足够高，所以我的风险敞口不应该太低，尤其是随着市场风险的释放，这个时候应该要更加积极地去承担这种风险。

大家可能会关注到我最近的基金净值表现不是那么理想，本质上正好反映了我现在的风险敞口是跟投资目标是高度匹配的：第一仓位是高的，第二基金的benchmark（业绩基准）是中证1000指数，低估值、小盘成长风格非常明显，恰恰这段时间表现这个风格表现是非常不好的。所以smart beta表现也是不好的，所以这两个因素导致基金相对于中证1000来说，虽然有alpha有超额收益，但是绝对收益表现是不好的。满足三高定位的情况下，虽然还有不错的alpha，只是在与beta、smart beta面前，对于市场表现的保护是不够的。

这个是一个短周期的现象，我看到的其实恰好是机会，因为隐含回报率是在提高、风险在释放。现在表现特别好的这种行业和公司，我认为它的风险其实可能是没有释放的，比如说大家偏好的大盘蓝筹股，以及那些过去一段时间表现非常强的这些股票，其实我认为性价比是在明显降低的。

12.澎湃新闻：中庚价值灵动灵活配置混合基金已经于6月24日正式启动发行工作了，这将是你掌管的第三只基金，能谈一下新基金募集成立后的建仓策略吗？

丘栋荣：对于中庚价值灵动灵活配置混合基金这个产品，与已成立的两个产品差异在于：波动性和风险收益特征的要求比较高，会把波动性和风险管理控制放在首要的位置，在股票仓位、选股以及组合管理上，风险都会是重要考量。但即便如此，我认为建仓策略还是取决于市场状况，取决于市场是否给我机会以便有很好的价格让我去建仓，有比较高的性价比来承担风险。如果有这种机会的话，还是应该保持积极策略，不要太过于保守和谨慎。

总结一下，中庚价值灵动基金的建仓策略取决于：

第一，这个产品目标风险的控制要求比较高、波动性要求比较高，预期回报的要求不会特别高。

第二，市场是不是提供了非常好的机会让我建仓，如果等到发行成立的时候，市场已经到了3200点甚至更高，那届时我可能就会采取谨偏保守的策略了；反之如果跌到2800点之下，那届时就会积极很多，主要看看风险和风险定价的吸引力、看市场状况。

13.澎湃新闻：普通投资者投资持有某只基金，投资多长时间更合适，是不是越长越好？

丘栋荣：基金投资持有时间周期，这个讲的是投资者的投资目标这个主题。是关于投资目标，核心包含三个方面：

第一个是预期回报；

第二个是预期风险；

第三个是时间周期。

我认为价值投资不是说一定要长期投资，也可以是短期投资。但投资期限一定要与持有产品的风险收益特征的期限是匹配的。

所以持有某只基金究竟应该持有多长时间，首先的出发点应该是投资者的投资目标以及为此预想的投资期限。第二个要看产品的风险收益特征，如果是偏权益类的产品，比如股票型基金，建议大家投资的周期最短应该要满半个牛熊周期。

什么叫半个牛熊周期？比如现在点位总体上处于相对底部，至少要等到市场较高位的时候再考虑赎回，半个牛熊周期就按照上面这个逻辑来理解。不然的话，没有经历半个牛熊周期，你很难能充分地去理解这个产品的风险收益特征。

半个牛熊周期一般是多长时间？可能一般要两年以上，而完整的牛熊周期一般要五年左右的时间。投我自己的产品，我倾向于用三年左右的时间维度来理解这个产品和组合。支付通Qpos,一款集合刷卡，支付，二维码支付和云闪付的多功能智能型手机POS机，现面向全国招收代理加盟商！5年手机POS机稳定运作经验，数十万用户稳定安全使用的体验，绝对是您不错的选择！欢迎加盟支付通Qpos!